【兔字丨周记】实盘2023/5/5（分众、古井和一堆估值，全是估值）
#洞见-True：文字学家周有光对「二简」字失败的原因有一个独特的观点。他认为50年代人心思变，所以「一简」成功了；而70年代末人心思定，怕听「改革」二字，所以「二简」没有推行得下去。
然而，70年代正是改革开放起航的时候，人们又何来怕听「改革」一说呢？概是因为「二简」字不是改革，而是6、70年代特有的「继续革命」，人们早已经疲倦了。
本周交易周五卖出医药100，用卖出资金（还未到账，以过桥资金代替）和约3％的自有资金一并买入腾讯。
医药100的卖出价就是今天天弘的收盘净值（狗屎运，周五大跌，净值为0.9164）。
由于记录时还没出来，我是拿周四的收盘净值记录投资收益的，记录高了，下周会追溯调整。
腾讯的买入均价是342.6港币。
换仓原因，主要是为了提高集中度，想着将腾讯买到买入上限（40％），但自有资金不够，无奈只能割一只基金补齐。
同时，我以十年期PE作为估值锚点对医药指数基金进行估值的方式可能是有问题的，相对估值法还是不靠谱。
十年期PE作为高低估的判定方式，可以用来当观察指标，但不能指导买入，买入依旧要以现金流为估值锚点。
342港币的腾讯离低估还有一点距离，但也不会太远，买完以后就不用考虑它的买入问题了，省心，挺好。
👇对沪深300和恒生指数的估值参照做例行性调整，这个估值法就是「十年期PE估值法」，用来判断当前市场情绪很好用。
当前持仓2023年年内收益3.53%。
将👇👇图换为近一年收益折线图。
没有啥原因，就是想换着看看，因为👇图已经有历年收益了。
不知不觉，五一结束了，不知各位休息的如何？我休息的还不错，在老家种菜除草、逮狗喂鸡……更加坚定了我离开老家的决心😂。
因为接下来兔子的主要精力要放在改简历、找工作上，比较忙，所以剩余企业单独成文的可能性不大，遂在本周周记中，把剩下有关注的企业统一聊一下，主要是我自己的估值范围，供同志们参考。
注意，估值是一件很个性化的事情，不要试图去找一个万能公式，否则便会掉入价值陷阱难以自拔😂。
1.2023Q1东方雨虹
东方雨虹2023Q1实现营收74.95亿元，同比+18.80%；归母净利润3.86亿元，同比+21.53%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+9.33%。
毛利、净利都略有改善。
在年报中聊过了，雨虹的Q1没有太大的惊艳、也没有明显回补（同比经营活动现金流来看，有一些、但不明显），不过能在2022Q1的高增量上再进一步，也算是逐渐走出周期的标志。
（为什么Q4的回补比较重要，因为扩张是几乎没有现金流的😂）
2023年Q1的建筑行业依旧在艰难求存、新开建面积较去年同期仍在下行，因此雨虹的营收增长应当源自市占率的提升（非房业务的提升也可能，等H1看看），这是比较令人欣慰的一点；利率改善则主要是收益于沥青价格的回落，这个不可控。
未来民建集团零售的发展应当会使得利率稳定些，但短期看不到。
防水新规虽然上个月实施，但从渠道来看，市场依旧处于观望状态，至少今年不太寄予希望。
估值方面维持不变，个人的合理估值范围上下沿：22.35-44.08元。
2.2022H2、2023Q1分众传媒
分众传媒2022年实现营收94.25亿元，同比-36.47%；归母净利润27.90亿元，同比-53.99%。2023Q1实现营收25.75亿元，同比-12.40%；归母净利润9.41亿元，同比+1.34%。
年度分红0.28元/股，如果按照2023年计划实施的全部分红计算，合计为特别分红0.14+年度分红0.28=0.42元/股，超出了2022年全年分众实际每股盈利1倍多。
我在之前的分众分析中有提到过，无论市场如何，总是在持续赚钱、所有者权益一路向东北方向的分众传媒是殊为难得的投资标的，你按周期的方式投资它、它按成长的模式回报你，无论股价如何、持有体验都很愉悦。
分众传媒有几个同志们关心的问题：
1）2022年分众的业绩是不是很难看？
要看和谁比。
和白酒企业比难得的要死，很宏观经济比，甚至还能称得上一声「不错」。
广告作为强周期行业，能在宏观衰退（我指的是客观的衰退，不是GDP数字）的大背景下维持盈利，本身就殊为不易，我不会要求更多。
或者反过来想，作为一个强经济杠杆的企业，分众能够在经济衰退中盈利，本身酒应该是一件令人啧啧称奇的事情。
2）回购、取消回购是不是戏耍市场？
我在之前的周记中提过——
当然，也有分众人士侧面反馈事出有因（想要推动港股上市及其他），但靠发布回购消息意图影响市值，无论是故意还是被迫，都是个不好的习惯，希望江总没忘记在美股上市时「纵向腰斩」的教训。
好在这笔钱被拿来发给了投资者（今年的分红量明显异常），从结果上除了浪费一些管理层的脑细胞外，别无坏处。
3）取消港股上市是不是错失了海外发展机会？
从我个人的观点来看，是，但实属无奈。
分众港股上市的核心目的，是通过增发股票获得外币，更好地开展境外业务。
但发展也要考虑实际情况。自8个月前分众提出港股上市以来，股价一直徘徊在4-7元之间，此时增发，相当于从全体股东手里以增发价被迫卖出股票，而这个价格的分众，属于低估、合理低估的水平，管理层顾及股价不推动上市，本身是对投资者负责任的行为，无可指责。
况且，当前全球经济下行，广告行业面临冲击尤大，国内自顾不暇、此时过于勇猛布局海外业务不一定是好选择。
因此，从投资者角度综合来看，分众停止港股上市的做法无可指责。做生意嘛、讲究岑樱挼鼠——徐徐图之。
4）分众的经济杠杆是什么？
是它的「使用权资产」。
在分众资产负债表——
生产资产由两大类组成——固定资产+使用权资产。
固定资产就是分众自己持有的媒体资产（那些框架、电视）、办公设备、换广告的电瓶车、自有的房屋等，使用权资产则是它租借的那些媒体、电梯空间、仓库等。
固定资产年年折旧已经所剩无几了（按照这个进度，3-4年内现有的固定资产会折旧完毕，而后维持在一个很小的值），而使用权资产则是大头，也是分众存在经济杠杆的根本原因。
租借别人的场地需要支付租金，这笔租金是刚性的，很难减免。
当经济上行时，更多的租赁点位代表着更多的广告收入，分众的盈利增速高于经济恢复速度；当经济下行时，更多的租赁点位代表着要付更多的租金，因此分众的盈利滑落速度同样高于经济衰退速度。这就是经济杠杆。
在新准则实施之前，这些租赁的资产（即你只有使用权的资产）是不需要披露的，只要记录每年的租金，新准则为了监控类似分众之类的拥有大量租赁资产的企业，要求将这些资产以「使用权资产」的名义计入资产负债表中，负债端则是「租赁负债」+「一年内到期的非流动负债」之部分。（此外还有些涉及到租赁实务的具体变化，如资产端「预付款项」减少、负债端「应付账款」减少等等，导致一些资产负债记录方式改变，不必纠结）
新准则还导致了现金流量表记录的变化，原来租金是体现在经营活动现金流里（合并计入「购买商品、接受劳务支付的现金」），新准则规定记录在筹资活动现金流里（「支付其他与筹资活动有关的现金」）。
这么做带来一好一坏俩影响：
好处是可以将使用权资产纳入生产资产中，分析企业更加直观清晰。
坏处是使得「经营活动现金流净额/净利润」这个数据失真，应当用「（经营活动现金流净额-支付其他与筹资活动有关的现金）」/净利润」计算安全性指标。
后者动动手指即可克服，所以新准则还是利大于弊的。
5）非交易性权益工具是什么？
@款款屁屁爸 留言问「非交易性权益工具」有几笔累计损失比较大，这一般是什么商业活动造成的？
因为它是投资，所以就可能亏损……
分众的非交易性权益工具更多承担的是风投使命，由于除分红外不计入当期损益，这种风投更多是服务于分众的长期发展（也可能是行业机会较好但投资风险极大、前期亏损极多）。
非交易性权益工具，顾名思义，即持有后不以交易为目的的权益资产，一般情况下这是一种「综资」（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），它的股利会被计入当期损益，其他则计入其他综合收益（哪怕是处置时也不会计入当期损益）。
非交易性权益工具的指定是一次性的，指定后不可变更。虽然不及「持有待售资产」厉害，也颇有点「离别钩」的意思。
例如分众投资的一下科技（Yixia Tech），已经累计造成3.74亿「浮亏」，同时分众在2022年将其「割肉」，将亏损坐实。
但无论是每年的亏损、累计的浮亏还是卖出的行为都不会影响当期利润，只影响资产负债。
如果只看「非交易性权益工具」（其他权益工具投资），分众的投资水准挺一般的，属于赚少赔多、又菜又爱玩类型。
不过放眼整个金融投资，会发现分众做的还可以。尤其是长期股权投资，孵化的数禾科技今年又贡献了3亿投资收益。
加上交易性金融资产的1.7亿收益（处置-减值），基本追平了其他的公允价值波动，相当于分众近百亿的金融资产去年没开张。
（关于数禾有一个细节没弄明白：分众今年大笔计提了数禾2800万的应收账款坏账准备（期末余额7000万；去年分众也计提过阿里的千万坏账准备，不知为何？）
6）估值？
媒介的变化趋势延续之前：强一线、稳二线、退三线的策略，国内增长空间非常有限；海外部分增长迅速；影院部分萎缩回2021年前水平——这个很可能和电影这种消费的衰退有关。
其他经营状况略去不谈，细节不少，展开谈就没完了。
估值方面，对宏观经济不具有预判能力，因此估值保持不变，合理估值上下沿为：5.65-12.11元。
3.2023Q1贵州茅台
贵州茅台2023Q1实现总营收393.79亿元，同比+18.66%；归母净利润207.95亿元，同比+20.59%。
挺好的业绩，直销、系列酒堪称飙升（同比+63.56%、46.28%），批发量稳定下滑（同比-2.2%）。
有意思的是，茅台酒的增速只有16.85%，结合一季度的销售情况，严重经销商怀疑压货了。
白酒可能会出现系统性风险（这在财报上看不出来），但茅台总是风险最小的那个。
估值维持不变，合理上下沿为1153.32-2857.01元。
（Warning：从供需和竞争集中的角度，当前白酒行业是存在系统性风险的，但无人能够预判风险何时、以何种形式到来，请谨慎考虑自己的买入行为，但我不会因此减仓）
4.2022H2、2023Q1洋河股份
文章发出后，有读者私信我，希望将洋河股份的合理估值下沿按照16%的增速调整，方便自己参照——
我觉得不太有所谓——想调就调呗，那我就按照145.82元的价格作为估值下沿写入表格，也没太所谓。当前正是合理估值的下沿。
估值是一件很个性、不是特别重要的事情，最终的买卖决策还需要定性的标尺衡量，你看按照10年期PE估值，医药100妥妥处于低估区间，我也没有砸锅卖铁地去买。
5.2022H2、2023Q1古井贡酒
古井贡酒2022年全年实现营收167.13亿元，同比+25.95%；归母净利润31.43亿元，同比+36.78%。
2022Q4，古井贡营收39.49亿元，同比+24.66%；归母净利润5.20亿元，同比+58.21%。
2023Q1，古井贡营收65.84亿元，同比+24.83%；归母净利润15.70亿元，同比+42.87%。
好得不像话的成绩，甚至好得令人害怕😂。
我看了半天，也没看出什么奇怪的地方来，甚至越看越疑惑：2023Q1在营收、净利双丰收的情况下居然合同负债不降反增（47.45亿的合同负债破纪录了），这是为什么？
充分说明一件事情，那就是管理层的业绩预测就是扯淡，即使是古井贡这种有零有整、看上去像精算结果的业绩预测，也和投资者常用的线性外推没啥区别——都是图一乐。
👆这是2021年年报中古井贡酒对2022年业绩的预测，和👆👆的实际业绩相比，是不是天差地别？
所以面对👆2023年的经营目标，我反而不太相信了——这个增长隐含的条件有两个，一是2023年全年古井贡保持以往等比例的销售业绩，不认为2023Q1的销售业绩是「异常高」；二是古井贡酒的利润率有大幅度提升，二者缺一不可。
我对上述二者都持保留意见。
不过话虽如此，我还是喜爱古井贡略胜洋河，虽然因为持仓限制导致古井贡B的仓位长期低于洋河。
古井贡在拥有稳固的主营业务（安徽基本盘）之外，还具有广阔的市场空间（环安徽全国化与降费潜力）
古井贡开拓市场有个特点，就是喜欢直接买，和集邮似的，江湖人称「五香俱全」（浓香、古香、清香、明绿香、酱香），看一眼它的商誉：
2021年至今（2023Q1）古井贡酒的商誉没变过：4.78亿的黄鹤楼，6068.6千万的明光，2239.5千万的珍藏酒业。
其中黄鹤楼完彻底完成对赌，投资者悬着的心可以放下了——
其实也没几个人悬着心😂，这个对赌完成的比例，明眼人一看就知道有猫腻，大家都知道2022年是一定会完成的。
今年也是100.58%飘过。
老明光这个我记得之前讲过，确实是安徽人的味道，我在蚌埠和三界镇的时候偶尔有尝，但翻公众号死活找不到了……明光酒的「明绿香」（绿豆香）比较独特，它家的「明绿液」没尝试过的朋友们务必试试。
珍藏酒业属于古井贡的酱酒布局，这个珍藏酒业的产品既不是「珍酒」（贵州珍酒酿酒有限公司，就是那个吹口感不重要、价格决定一切的公司），也不是「珍酒李渡」（最近港股上市的那个），珍藏酒业的产品就叫「珍藏酒」，很不出名的一个小牌子，不值得去找。
其他经营状况略过，估值方面，我也不太敢采信古井贡酒自己的业绩预测，于是简单对2023-2025的归母净利润均按16%计算，得当年归母净利润36.46亿，这个数字差不多约等于用古井贡营收目标作倒推相似——
2025年的归母净利润预估49.06亿，合理估值上下沿取132.15-261.9元人民币，较原来有了一定提升。
6.2022H2、2023Q1宋城演艺
宋城演艺在2022年实现营收4.58亿元，同比-61.4%；归母净利润966万元，同比-96.9%。
会计师事务所对宋城演艺2022年财报出具保留意见审计报告，原因为公司联营企业花房集团参股25%的公司被调查从而导致花房集团账户资金被冻结，无法审计此项。
2023Q1，宋城演艺实现营收2.34亿元，同比+174.8%，归母净利润6031万元，扭亏为盈。
我还期望着这个保留意见的审计报告能给投资宋城带来一些机会，可惜没有，归根结底还是宋城太贵了。由于一直亏损，宋城的估值全有赖于同行或其他玄学途径，以至于始终都很飘浮，希望2023年恢复正常盈利后估值能降些下来，好让我上车。
保留意见审计报告这个事儿，会计事务所解释为花房集团有1.36亿元账户资金被冻结，冻结原因是花房一家参控股公司被查，因此会计事务所无法确认宋城演艺记录的1.39亿投资收益的真伪。
我判断这个说法是可信的，会计事务所也对处这笔收益外的其他收益也是「无保留意见」，从这个角度来看，似乎没有额外风险。
为什么涉及的投资收益只有1.39亿，企业不出于会计的审慎性原则直接全数计提，或推迟确认投资收益？
@曾经的大海 大海兄提示我，「看花房的公告，预估冻结的事件发生于3.20-4.3之间，宋城干啥也来不及了，只能无奈接受保留意见的现实」，结合管理层在事发后交流会纪要上的语境和对「保留意见」财报的表态，我觉得是可以理解的。
不过为了防风险，我依旧下调对其合理估值的上下沿：8.92-17.59元，买入仓位维持上限5%。
说完估值，补充一个好玩的数据，来展现2022年宋城演艺究竟多惨——
2022年西安千古情营收26895.26元、上海千古情营收18114.97元，按照成人普通票计算，西安千古情是278元/人，上海千古情是378元/人，假设疫情期间团购优惠，通通200元/人，则2022年西安千古情接待游客135人次，上海千古情接待游客91人次🙂。
7.2022H2、2023Q1陕西煤业
【文章简介】文章主要讲了陕西煤业2022年和2023年一季度的业绩表现以及市场对其的反应，尤其是对于2023年及以后业绩的担忧。文章提到了陕煤业绩的优秀表现，但也讨论了其不太舒服的一面，如高ROE不可持续、重新出现一季度存货高于年底现象等。另外，作者也提到了陕煤集团对陕煤的影响，尤其是在解除并表和增资方面。最后，文章总结了并表之后的主营业务营收提升，同时也提到了账上的货币资金减少对于业绩的影响较小。
8.2022H2、2023Q1美的集团
美的集团2022年实现营收3457.1亿元，同比+0.7%；归母净利润295.5亿元，同比+3.4%。每股派息2.5元，合计分红171.9亿元，分红率58.2%。
2022Q4，营收739.3亿元，同比-8.1%；归母净利润50.8亿元，同比-0.7%。
2023Q1，营收966.4亿元，同比+6.3%，归母净利润80.4亿元，同比+12%。
客观来讲，2022年美的集团有一些成长和亮点，无论是楼宇智能还是暖风，都能取得不错的收益。只是它实在是太大了，和腾讯类似，单一的爆款很难带动整体的营收。
我个人对于美的的成长性已经看不到了，只能看到纯粹的便宜。
按照10%的增长率估算，合理估值上下限是67.22-185.19元。
和40块钱时的结论一样，还是便宜，不过我兴趣不大。
9.2023Q1晨光股份
晨光股份2023Q1实现营收48.81亿元，同比+15.44%；归母净利润3.33亿元，同比+21.02%。
线下店有所回暖，至少是回到了2022年上海静默前的水准；晨光科技、科力普的营收增速都很快，但奈何前者太少、后者利润太低，对净利润的贡献还是不太明显。
净利率有所改善，不是结构性改善（没看到结构性变化），而是由于减少了促销活动而增加利率（销售费用下降），接下来的Q2-Q3，各种开学，想必业绩应当也会有所增长。
估值方面维持原有合理估值：37.36-94.16元。买入意愿也很低。
10.2023Q1粤高速
粤高速在2023Q1实现营收11.55亿元，同比+8.3%；归母净利润4.10亿元，同比-4.8%。
营收增长净利润减少倒没有啥特别的由头，对比一下就知道了：
2022Q1：10.66亿总营收-4.43亿总成本=6.23亿毛利润；2023Q1：11.55亿总营收-4.55亿总成本=7亿毛利润。
但二者的经营利润分别为7.23亿和7.4亿，差额主要体现在2021Q1粤高速转让了子公司广东高速科技投资有限公司，以及本期有参股公司分红确认晚于Q1。
粤高速没啥可说的，就是大号债券，未来营收增长没有什么看头。目前来看，广佛高速这个坑填完之后（Q1又减值了2000多万），没有其他明显雷点，不过这次扯皮也给大众提了个醒：地方gov的财政是真的紧张，这个系统性风险可以考虑防一手。
调整合理估值下沿为10元，股价达到合理估值下沿即可考虑不再持有。我个人对此兴趣不大。
周记仅为本兔的个人投资记录，如果照抄作业的话，赚了是你厉害，赔了你大可以骂我，但似乎也于事无补。
所以，对于投资行为，我不做任何推荐，请坚持独立思考、多看一二、狡兔三窟，千万不要拿着四五年内会用到的钱做投资，也别被人骗了，求求各位~
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